中山大學嶺南學院劉貫春副教授、廣東外語外貿大學云山青年學者劉媛媛與復旦大學張軍教授的合作論文《勞動力市場規模與公司資本結構：理論與中國證據》于2022年1月在經濟學中文頂級期刊《經濟學（季刊）》發表。
伴隨著中國經濟增長步入“新常態”階段，居高不下的非金融類企業杠桿率備受政策制定者和廣大學者的關注。在經濟低迷的宏觀大背景下，過高的杠桿率會增加企業利息支出并加劇金融風險，可使用資金減少將不利于固定資產投資和研發創新。為改善經濟增長進程中的債務結構和防范金融風險壓力，習近平總書記在2015年11月中央經濟工作會議中首次提出供給側結構性改革，并于2016年1月提出“三去一降一補”戰略方針，其中“一去”正是對非金融類企業進行“去杠桿”。合理有效地執行結構性“去杠桿”的重要前提是準確理解公司資本結構的微觀形成機制及背后邏輯，否則將造成金融資源的進一步錯配，加劇金融風險并抑制經濟發展。
本文基于資本結構內生化視角，構建理論框架來剖析勞動力市場規模如何影響公司資本結構，并利用1998-2007年中國工業企業數據開展實證檢驗。首先，基于企業價值最大化框架的理論分析強調，勞動力市場規模通過降低工作搜尋摩擦影響解雇風險補償和員工主動離職，財務困境成本改變促使公司資本結構動態調整。其次，采用行業就業規模作為勞動力市場規模的度量指標，檢驗勞動力市場規模對公司資本結構的影響，并進一步區分債務期限結構和不同類型企業間的異質性調整。接著，將企業生產率和員工工資作為控制變量納入計量模型，從而排除產業集聚的擁擠效應或競爭效應這一排他性假說。同時，為克服模型內生性及設定形式偏誤等問題，采用雙重差分估計、分位數回歸等進行穩健性測試。最后，結合中國勞動力市場的結構特征對作用機制進行探討，并基于企業財務困境風險視角提供經驗證據。
研究發現，勞動力市場規模與公司資本結構顯著負相關，而且主要發生在行業內而非行業間，證實了員工主動離職加劇的主導地位。異質性檢驗發現，上述效應在高融資約束（民營和小規模）企業和資本密集型企業較弱。進一步的作用機制檢驗發現，勞動力市場規模擴大顯著提升了企業經營杠桿，即加劇了企業財務困境風險。特別地，不同于Kim（2020）所強調的解雇風險補償渠道，本文發現員工主動離職渠道在中國占據主導地位，從而導致工業企業資本結構向下調整，究其原因在于：由于中國勞動者保護要弱于美國，解雇風險補償被納入工資決定方程的程度不容樂觀。更為重要的是，當勞動力市場規模增加帶來更多就業機會時，勞動者保護不足會促使就業人員有更強的主動離職意愿來尋找新工作。
本文邊際貢獻主要體現于以下兩個方面：
第一，利用中國數據拓展了公司資本結構和勞動力市場的研究框架，為兩者的交叉領域提供了證據。現有研究分割了勞動力市場與公司融資決策，僅有的幾篇文獻直接將勞動力市場指標作為核心解釋變量納入公司資本結構方程，缺乏理論框架。考慮到勞動力市場規模增加帶來的解雇風險補償下降和員工主動離職加劇，本文建立理論模型闡釋勞動力市場規模影響公司資本結構的內生邏輯，并證實了勞動力市場規模會顯著影響公司資本結構，從而有助于理解行業環境對公司融資決策的影響。
第二，研究結論具有較強的政策含義，為理解勞動力市場管制如何影響公司資本結構提供了理論依據，對類似國家同樣具有借鑒意義。近年來，“穩崗補貼”在中國各地逐漸推廣與實施，并特別注重符合國家及所在區域產業結構調整政策和環保政策的企業。盡管該政策有助于穩定就業率，但是財務困境概率和裁員可能性的降低使得解雇風險補償下降，這類公司的資本結構趨于向上調整，并進一步惡化金融資源的錯配，從而有助于理解現階段非金融企業的高杠桿率及僵尸企業的“僵而不死”局面。
